نکاتي کاربردي پيرامون اوراق مشارکت شهرداري ها  

امروزه بزرگ تر شدن و غير متمرکز شدن شهرها باعث افزايش مسووليت دولت هاي محلي و شهرداري ها براي تامين مالي خدمات و زيرساخت هاي شهري شده است و از همين رو است که سازمان هاي مختلف شهري هر روزه با کمک متخصصين حوزه مالي به ايجاد روش ها و ابزارهاي جديد براي تامين مالي پروژه هاي شهري مي پردازند؛
فقط در شرق آسيا تخمين هاي خيلي محافظه کارانه نياز به بيش از هزار ميليارد دلار براي ايجاد زيرساخت هاي شهري در يک دهه آينده را نشان مي دهد. در ايران و ديگر کشورهاي در حال توسعه از يک طرف سرعت توسعه شهري بسيار بالاست و از طرف ديگر، شهرداري ها بيش از کشورهاي توسعه يافته از لحاظ بنيه مالي دچار ضعفند و اگر در اين کشورها روش هاي نويني براي تامين مالي شهري ابداع نشود، روز به روز عقب ماندگي شهري در آنها بيشتر مي شود.
   
دخالت مردم و بخش خصوصي در توسعه شهري به کمک ايجاد ابزارهاي مالي جديد
 روش هاي مرسوم و معمولي که شهرداري ها براي تامين منابع مالي مورد نيازشان براي توسعه زيرساخت هاي شهري در اختيار دارند، دچار محدوديت هاي سياسي و اجتماعي بسياري است، مثلاشهرداري ها نمي توانند عوارض و ماليات شهري را به هر اندازه که نياز دارند بالاببرند و از طرف ديگر، رديف هاي بودجه اي که دولت در اختيار شهرداري مي گذارد، هم محدود است. در کشورهاي پيشرفته روش هاي نويني براي تامين مالي پروژه هاي شهري به وجود آمده است، يکي از معمول ترين روش هاي تامين مالي شهري در جهان که در ايران هم طي چند سال اخير مقبوليت و محبوبيت بالايي يافته است، انتشار اوراق قرضه شهري يا همانطور که در ايران ناميده مي شود، اوراق مشارکت شهرداري ها است.
پايه و اساس اکثر روش هاي نوين تامين مالي دخالت بخش خصوصي و مردم و استفاده از ظرفيت هاي موجود در خود جامعه است؛ گفتيم که يکي از اين روش ها انتشار اوراق قرضه شهري است؛ در اکثر کشورهاي توسعه يافته انتشار اوراق قرضه شهري تبديل به رويه اي عادي و معمول براي تامين مالي پروژه هاي شهري شده است.
    
    انتشار اولين اوراق قرضه شهري در آمريکا
اولين اوراق قرضه شهري (municipal bond) توسط شهرداري نيويورک در سال 1812 منتشر شد و در حال حاضر بازار اين اوراق به جايي رسيده است که بيش از پنج هزار شهرداري در آمريکا هستند که اوراق قرضه آنها از کوچک ترين شهرداري گرفته تا بزرگ ترين، در بازار خريد و فروش مي شود.
    
    انتشار اولين اوراق مشارکت شهرداري در ايران
اولين برنامه انتشار اوراق مشارکت شهرداري ها در ايران بعد از انقلاب از سوي شهرداري تهران و با هدف نوسازي بافت هاي فرسوده در قالب پروژه نواب صورت گرفت؛ انتشار اين اوراق به رغم ايرادات و اشکالاتي که داشت، تبديل به تجربه اي بسيار خوب براي کشور و آغازگر استفاده از اين روش تامين مالي براي شهرداري ها در کشور شد. در سال 87 شهرداري مشهد با انتشار اوراق مشارکت براي تامين منابع مالي براي پروژه هاي عمراني خود مجددا شهرداري ها را وارد اين حوزه کرد و از آن سال به بعد هر سال تعداد شهرداري هاي ناشر اوراق مشارکت شهري در ايران بيش از سال قبل مي شود.
    
    تعريف اوراق قرضه شهري
اوراق قرضه شهري اصطلاحا التزامي است که دولت هاي محلي، فرمانداري ها، شهرداري ها و ديگر موسسات محلي و شهري براي تامين مالي پروژه هاي ساخت و ساز از مدارس و بيمارستان ها گرفته تا آب و فاضلاب و بزرگراه ها منتشر مي کنند؛ اين پروژه ها معمولادر کشوري مثل آمريکا بايد فوايد عمومي داشته باشند تا اجازه انتشار بيابند.
در ايران اوراق مشارکت براي نوسازي بافت هاي فرسوده تعريف شد و شرط اصلي براي دريافت مجوز انتشار از بانک مرکزي داشتن توجيه فني و اقتصادي بود، اما براي سال جاري انتشار اين اوراق به شرط داشتن توجيه فني و اقتصادي براي همه پروژه هاي شهري ممکن در نظر گرفته شده است.وقتي اوراق قرضه خريداري مي کنيم، در واقع پولي به ناشر اوراق قرض مي دهيم و در عوض ناشر پرداخت بهره از پيش تعيين شده اي در زمان هاي معين (معمولادوره هاي شش ماهه) و برگرداندن اصل پول در زمان سررسيد اوراق (پايان عمر پروژه) را تعهد و تضمين مي کند.
   
    تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت
در ايران سود اوراق مشارکت معمولاسه ماهه پرداخت مي شود؛ اين سود پرداختي براي شرعي بودن آن به صورت علي الحساب پرداخت مي شود و در زمان اتمام پروژه سود قطعي آن پرداخت مي شود، در واقع به نوعي خريداران اوراق مشارکت در پروژه ها شريک هستند و فقط شهرداري به عنوان مجري طرح حداقلي براي سود را تضمين مي کند؛ به همين دليل است که در ايران اوراق قرضه، اوراق مشارکت ناميده مي شود.
   
    معافيت مالياتي و ريسک اوراق قرضه
دو ويژگي اصلي که در مورد اوراق مشارکت شهرداري ها از اهميت بالايي برخوردار است، معافيت مالياتي و ريسک پايين اين نوع سرمايه گذاري ها است.
در آمريکا همه اوراق قرضه شهري از همه ماليات ها (ماليات هاي ايالتي و فدرال) معاف نيستند، اما به طور معمول بهره اوراق قرضه اي که مربوط به پروژه هايي باشند که داراي منعفت عمومي است، از ماليات بر درآمد معافند؛ در ايران سود ناشي از اوراق مشارکت معاف از ماليات است.
اوراق قرضه براي سرمايه گذاراني که ماليات برايشان مهم است، حائز اهميت بالايي است و يکي از دلايل محبوبيت بالاي اوراق قرضه شهري همين است. در زمان خريد اوراق قرضه، مهم ترين موضوع ريسک اين سرمايه گذاري است که ناشي از اعتبار و توانايي ناشر در انجام تعهدات مالي تعهد شده است.
شهرداري ها معمولاسابقه خوبي در انجام تعهدات خود در اين زمينه دارند و به طور سنتي از لحاظ پرداخت ها از شرکت ها وضعيت بهتري دارند. در ايران به دليل مسائل سياسي و اجتماعي حتي در صورت عدم توانايي شهرداري در انجام تعهداتش دولت از نکول جلوگيري مي کند (به رغم اينکه هيچ تعهدي ندارد) و اين قضيه اعتبار اوراق شهرداري ها و امنيت آنها را بيشتر مي کند.
 در کشورهاي پيشرفته ناشرين اوراق قرضه وضعيت مالي خود را از طريق بيانيه هاي رسمي براي همه روشن مي کنند؛ اطلاعات لازم را مي توان از طريق بانک ها، کارگزاري ها يا در اينترنت پيدا کرد.يکي ديگر از راه هاي بررسي اعتبار يک ناشر اوراق قرضه، استفاده از اطلاعات شرکت هاي اعتبار سنجي است، شرکت هايي مثل MOODY’s و S&P از اين قبيل موسسات هستند؛ در ايران چنين رتبه بندي ها و اصلاشرکت هايي براي اين کار وجود ندارد و در واقع بايد گفت زيرساخت هاي اطلاعاتي لازم براي آن وجود ندارد.
    
    اهميت اعتبارسنجي
اعتبار سنجي اين گونه شرکت ها به دليل اينکه از ديدگاه کاملافني و کارشناسي صورت مي گيرد، از اهميت بالايي برخوردار است؛ علاوه بر علمي و قابل اتکا بودن اين گزارش ها، شفافيت بالاي آنها براي سازمان ها و در اين مورد شهرداري ها موجب بالارفتن کارآيي مالي و اقتصادي سازمان ها مي شود. اين شفاف تر شدن براي خريداران اوراق قرضه نيز جذابيت بالاتري ايجاد مي کنند.
   
    مزاياي اوراق قرضه شهري براي سرمايه گذاران
    برخي مزاياي اوراق قرضه شهري براي سرمايه گذاران در زير آمده است:
    1- معمولامعاف از مالياتند؛
    2- از امنيت بالايي برخوردارند، چرا که شهرداري ها و فرمانداري ها از اعتبار مالي بالايي برخوردارند؛
    3- جريان درآمدي کاملامشخص و قابل پيش بيني براي دارنده اوراق ايجاد مي کنند؛
    4- معمولاانتخاب هاي زيادي بر اساس کيفيت سرمايه گذاري، ماليات، اعتبار ناشر، مدت سرمايه گذاري، بهره و ريسک آن ايجاد مي کنند (در ايران همه اوراق مشارکت يکسانند)؛
    5- نقدشوندگي اوراق قرضه بسيار زياد است (در ايران بانک ها با جريمه اي نسبتا پايين اوراق مشارکت را باز خريد مي کنند که البته در سال جاري اين بازخريدها ممنوع شده است و خريد و فروش اوراق مشارکت بايد در بورس انجام شود؛ به نظر نمي رسد اين قضيه به جز يک شوک اوليه تفاوت چنداني در نقدشوندگي اوراق مشارکت ايجاد کند).
    در ايران بي نام بودن، سهولت معامله و بازخريد آسان اوراق مشارکت به جذابيت آنها افزوده است.
   
    معيارهاي انتخاب اوراق قرضه
ريسک اعتباري گرچه اصولانبايد تنها معيار تصميم گيري باشد، اما در هر صورت يکي از مهم ترين معيارها است، از طرف ديگر معاف از ماليات بودن اوراق قرضه شهرداري ها معياري است که براي سرمايه گذاران اهميت بالايي دارد. به طور کلي ابزارهاي مالي درآمد ثابت براي ريسک بالاتر بازده بالاتري پرداخت مي کنند و اگر جز اين باشد کسي آنها را خريداري نمي کند، همين امر موجب مي شود شهرداري ها بتوانند با پرداخت سود کمتري نسبت به سازمان هاي ديگر منابع مالي جمع آوري کنند.
ريسک اوراق قرضه شهري معياري است براي اينکه نشان دهد ناشر به چه احتمالي همه پرداخت هاي اصل و بهره را مطابق توافق صورت گرفته انجام مي دهد؛ در واقع بسته به منبعي که براي بازپرداخت اصل و بهره در نظر گرفته مي شود، ريسک اوراق متفاوت خواهد بود: مثلادر نوعي از اوراق قرضه شهري به نام اوراق قرضه تعهد عمومي يا همان general obligation ناشر تعهد مي دهد که از تمامي اعتبارش براي بازپرداخت استفاده مي کند؛ اين نوع اوراق معتبرترين نوع اوراق قرضه شهري است، اوراق مشارکت شهرداري ها در ايران در اين دسته قرار مي گيرند؛ چرا که شهرداري منابع اصل و بهره اين اوراق را از محل اعتبارات بودجه اي خود تامين مي کند. اين نوع اوراق پايين ترين نرخ بهره را به دليل اينکه کمترين ريسک را دارند، مي پردازند.
    
    اوراق قرضه درآمدي
اوراق قرضه درآمدي (revenue bonds) اوراقي هستند که در آنها محل بازپرداخت ها از بخش خاصي از درآمدهاي شهرداري تعيين مي شود، مثلاشهرداري متعهد مي شود که اين اوراق را از محل درآمدهاي ناشي از سازمان آب خود بپردازد؛ همان طور که مشخص است به دليل محدودتر بودن منابع بازپرداخت اين اوراق نسبت به اوراق دسته قبل، اين اوراق ريسک بالاتري دارند و در نتيجه براي فروش آنها نياز به پرداخت بهره بالاتر است.
    انواع ديگري از اوراق قرضه شهري نيز وجود دارد که در اينجا مجال بررسي آنها وجود ندارد.
    
    مزاياي اوراق قرضه شهري براي ناشرين
    انتشار اوراق مشارکت داراي کارکردهاي اقتصادي مهمي است؛ مثلادولت از آن به عنوان ابزاري انقباضي براي کاهش تورم استفاده مي کند؛ اوراق مشارکت براي ناشر نيز ويژگي هاي زير را نيز دارد:
    1- نقدينگي را به سمت توليد و در اينجا عمران شهري هدايت مي کند؛
    2- بخشي از نيازهاي مالي ناشر را تامين مي کند؛
    3- به توسعه زيرساخت ها کمک مي کند؛
    4- مردم را در طرح هاي توسعه اي دخالت مي دهد که آثار فرهنگي و اجتماعي خاص خود را دارد؛
    5- هزينه نقدينگي و تامين مالي را شفاف مي کند؛
    در ايران دريافت مجوزهاي لازم براي انتشار اوراق مشارکت نسبت به روش هاي جديد تر تامين مالي و به طور کلي پروسه انجام آن بسيار سهل تر است.
   
    خريداران اوراق مشارکت
خريداران اوراق مشارکت شهري در ايران طيف گسترده اي از خريداران را تشکيل مي دهند، اما دسته بندي کلي اين خريداران را مي توان به اين صورت انجام داد:
    
    1- خريداران نهادي:
    اين گروه از خريداران بخش زيادي، بعضا تا 80 درصد اوراق منتشر شده را خريداري مي کنند؛ براي اين خريداران در همه جاي دنيا کم ريسک بودن سرمايه گذاري از اهميت بالايي برخوردار است و همين موجب جذابيت اوراق قرضه شهري براي آنان مي شود؛ خريداراني مثل صندوق هاي بازنشستگي نمي توانند در پرتفوليوهايي که تشکيل مي دهند، ريسک بالايي متحمل شوند و به همين دليل اوراق مشارکت را به عنوان يک سرمايه گذاري کم ريسک انتخاب مي کنند.
    
    2- خريداران حرفه اي و متخصص:
    اين گروه از خريداران معمولابه دليل سود پايين اوراق مشارکت از اين اوراق استقبال زيادي نمي کنند، اما درصد کمي از پرتفوليوهاي سرمايه گذاري شان را براي متعادل کردن ريسک به اين سرمايه گذاري ها اختصاص مي دهند.
    
    3- مردم عادي:
بيشترين انگيزه مردم عادي در خريد اين اوراق کم ريسک بودن و از طرف ديگر معاف از ماليات بودن درآمد اين اوراق است؛ در کشورهاي پيشرفته براي استفاده از منافع مالياتي و همين طور ريسک کم اين نوع سرمايه گذاري ها، صندوق هاي سرمايه گذاري خاص سرمايه گذاري در اين گونه اوراق به وجود آمده اند.
شهرداري ها به دليل نياز روزافزون به منابع مالي از يک طرف و سهل و آسان بودن نسبي کسب مجوزهاي لازم براي انتشار اوراق مشارکت در ايران از طرف ديگر متوجه پتانسيل هاي موجود در جامعه شده اند و طي 2 سال گذشته شهرداري هاي شهرهاي کوچک هم به دنبال انتشار اوراق مشارکت براي جذب منابع مالي پروژه هاي عمران شهري خود افتاده اند.

منبع:روزنامه دنیای اقتصاد